Dopo un po’ di diffidenza iniziale e un periodo di incubazione, possiamo dire che la cartolarizzazione immobiliare in Italia sta prendendo piede. Fino a qualche mese fa nei convegni del settore si teneva il conto delle emissioni concluse, ora non più e questo significa da sé che il mercato in questione sta maturando.
La cartolarizzazione immobiliare è stata introdotta e disciplinata dalla modifica della Legge 130/99, in particolare con l’introduzione dell’art.7.2 del D.L. 30 aprile 2019 n. 34. Con lo stesso provvedimento veniva introdotto l’art 7.1, che ha disciplinato le cosiddette “Reoco” o Società Veicolo d’Appoggio (SVA).
Quest’ultimo è stato recepito velocemente dal mercato di riferimento, perché di fatto la presenza di una società immobiliare d’appoggio a un veicolo di cartolarizzazione è da considerarsi una prassi regolamentata ex post. Le prime operazioni di valorizzazione/riqualificazione di immobili collateral di GMA risalgono al 2011, con tutte le difficoltà operative derivanti dall’assenza di regolamentazione ma anche con gli indubbi impatti benefici di questa attività sul recupero dei crediti ipotecari.
Per la cartolarizzazione immobiliare si tratta invece di una novità assoluta, che non avrebbe potuto logicamente svilupparsi ex ante. Si sta di fatto creando un nuovo mercato ibrido tra finanza strutturata e real estate, che coinvolgerà nel mondo della cartolarizzazione e dei titoli di debito nuovi investitori abituati ad altre forme di investimento per la stessa asset class.
Mi è stato chiesto quali sono le differenze tra i due strumenti; pensandoci a freddo, preso atto che di fatto l’unica differenza sostanziale riguarda la presenza o meno di un credito ipotecario collegato, è più facile tracciarne i lati affini che estendono potenzialmente i meccanismi della cartolarizzazione a ogni compravendita immobiliare:
- l’approvvigionamento finanziario deriva da emissione di titoli ABS. La novità ovviamente non risiede nella possibilità di emettere titoli di debito quanto nella tipologia dei titoli stessi, potenzialmente di interesse a tutto il mondo private debt/family office; questo apre le porte a nuove possibilità di intersezione tra il mondo della finanza strutturata e il real estate, che in futuro sublimeranno in joint ventures e partnership a elevato valore aggiunto in termini di competenze;
- i flussi derivanti dagli immobili beneficiano della segregazione patrimoniale a favore degli obbligazionisti;
- gli utili derivanti dalle operazioni immobiliari vengono distribuiti nell’ambito della cartolarizzazione con tutti i benefici del caso, primo tra tutti la neutralità fiscale sulle imposte dirette; vengono dunque assoggettati a rendite finanziarie utili conseguiti attraverso la valorizzazione dei beni immobili, al netto delle spese necessarie alla valorizzazione stessa.
Come in tutte le attività figlie di nuova legislazione, con la messa in esecuzione sono sorti dubbi interpretativi e aspetti da rivedere collegati all’operatività ordinaria:
- gli aspetti fiscali collegati agli strumenti 7.1 e 7.2 non sono ancora del tutto chiari; sarebbe auspicabile da parte del legislatore un chiarimento definitivo che tenga conto primariamente della ratio legis e che metta in condizione gli operatori di avere condizioni di utilizzo paritarie per non creare vantaggi/svantaggi competitivi all’interno del mercato di riferimento;
- l’intersezione con il mondo immobiliare ha fatto emergere alcune prassi operative poco compatibili, ripetitive o commercialmente mal percepite; mi riferisco ad esempio alla convivenza tra pubblicazione in GU e trascrizione alla Conservatoria dei Registri Immobiliari (che assolvono alla stessa funzione), oppure all’inserimento negli atti notarili di condizioni tipiche della cartolarizzazione come il limited recourse o il non-petition agreement che in un caso recente ci hanno creato qualche tema commerciale con la controparte, la quale non conosceva la materia e ha vissuto la cosa inizialmente con sospetto. Anche la maggior parte dei Notai non è ancora preparata sull’argomento, occorre coinvolgerli per creare cultura in questo senso e arrivare in breve tempo a prassi operative accettate;
- anche tra gli addetti ai lavori non è ancora perfettamente chiaro se all’interno della cartolarizzazione immobiliare possono stare tutte le tipologie di beni immobili/terreni. Per questi ultimi, ad esempio si discute molto sull’applicabilità del concetto di segregazione dei flussi, anche se di fatto sono in grado di generarne allo stesso modo dei fabbricati; in altre sedi si è discusso di come le Cap.Ex. (es.spese di ristrutturazione/costruzione) non possano essere prevalenti. Trattasi in ogni caso di interpretazioni soggettive, che si auspica possano essere allineate dall’interpretazione univoca del Legislatore;
Per concludere vorrei condividere con il lettore l’idea che lo strumento della cartolarizzazione immobiliare possa in futuro e definitivamente soppiantare lo schema obsoleto di erogazione del credito immobiliare, ancora troppo ancorato alla valutazione statica della garanzia reale. Se è vero che le banche tradizionali stanno valutando con più attenzione il previsionale dei flussi e la tenuta del cashflow, è anche vero che la difficoltà nella canalizzazione degli stessi rende la percezione del rischio troppo elevata.
L’utilizzo di un SPV, gestito e monitorato da un intermediario finanziario abilitato e con una waterfall predefinita e regolamentata, crea le condizioni per una maggiore serenità nell’erogazione di finanziamenti rendendo quasi superflua la garanzia ipotecaria.
Si tratta di un vero e proprio nuovo concetto di project financing, applicato all’immobiliare e perché no un domani anche ad altri ambiti imprenditoriali.
Mi piace pensare che gli istituti di credito, compresa la potenzialità dello strumento, ne chiederanno l’utilizzo ai loro clienti come conditio sine qua non per la concessione del credito.
Emanuele Grassi
